12月20日，天风证券宏不雅首席分析师宋雪涛、华安基金总司理助理许之彦、华创证券接洽所副长处张瑜作客由华尔街见闻和中欧国际工商学院纠合主理的「Alpha峰会」，对话中欧国际工商学院金融MBA课程主任余方，共同探讨了来岁大类资产的走向。

以下为演讲精彩不雅点：

【宋雪涛：来岁A股会有可以推崇，回转的逻辑相配清澈】支捏市集回转的底层逻辑是更正。通过量变的累积徐徐达到质变的成果，开荒起来新的叙事，这是市集恒久回转的根基场地。来岁的市集底部是融会的，耐烦成本、恒久资金、更偏基本面的资金能够找到沸腾的状态。

【许之彦：A股市集的订价逻辑发生了骨子性变化】坚贞看好这一次A股市集的紧要变化。不应夷犹、怀疑政策到底是多一万亿如故少一万亿，这莫得道理，标的比速率更迫切。目下中国宏不雅经济中恒久的高质料转型王人依然相配明确，超惯例的政策依然相配清澈。

【张瑜：十年计策级别看多黄金恒久】黄金高涨的逻辑和好意思国利率、通胀情况以至经济好坏的关系并不大，主要原因是新旧圭表正在利害的碰撞。以史为鉴，黄金价钱在雷同时刻均终了迅猛增长。

【许之彦：黄金算作稀缺的去中心化资产，价值尚未充分展现】黄金不仅是一个可以的资产，何况算作一种稀缺的去中心化资产，其价值尚未取得充分展现。

【宋雪涛：好意思元会在本年底到明岁首走弱】好意思元会在本年底到明岁首走弱。一方面是因为特朗普上台后概略情味落地。另一方面，特朗普2.0政策的内在矛盾会形成预期差，可能会在特朗普持重上台后带来削弱性的成果，对强好意思元预期形成反向成果。

【宋雪涛：好意思股才是好意思元的根基】购买好意思元践诺上等同于购买好意思股，而购买好意思股践诺上是在投资好意思国的故事和梦思。那么盘问好意思股就会变得愈加复杂。好意思元只是一个扫尾，而好意思股才是好意思元信用的基础。若是经济出现问题，好意思股深信难以独善其身。

【张瑜：天量住户入款背后的资金流动，将对中国宏不雅经济有迫切的主导作用】目下中国住户入款达到150万亿，是现在股票市值的1.81倍，创2009年以来的最高值。与此不相陡立的是2014年6月。在那两年中，股市和房市阅历了一轮炒作。

【张瑜：内资能否稳住相配迫切，不要总思着恭候外资来救市】为什么欧洲股市从2011年后3-5年长牛，而日本股市10年长熊？区别在于，欧洲那时里面资金对欧股有较强信心，欧洲待业金、银行并莫得开阔卖出欧洲股票，而是增捏了欧洲恒久债券，同期也购买了欧洲股票，外资也抄底进入。日本的问题在于，本国东说念主我方跑了，日本的非银行机构、银行一直在购买日本恒久债券，同期一直在卖出权力资产，大幅竖立外洋资产。这少量对中国很有启示，内资能否稳住相配迫切，不要总思着恭候外资来救市。

以下为演讲实录：

宋雪涛：好意思元会在本年底到明岁首走弱；瞻望后市，好意思股才是好意思元的根基

中欧国际工商学院金融MBA课程主任 余方

诸君好，咱们现在运转。接下来的技艺是每位投资者王人极为钦慕的问题，就是来岁买什么。咱们邀请了几位群众，围绕中国投资者熟识的资产，共同探讨这一话题。

当先，我思向宋雪涛总暴戾第一个问题。近两年来，投资趋势中最为显耀的是好意思股市集推崇优异，曩昔几年定投好意思股口角常得手的一个策略。在特朗普2.0时期配景下，咱们很是但愿听取宋总对好意思元走势的观点，以及对来岁好意思股市集是否仍将保捏坚强推崇。

天风证券宏不雅首席分析师 宋雪涛

最近好意思元捏续走强，尤其是川普当选后，刻下好意思元指数可能依然达到108，这给东说念主民币带来了一定压力，离岸汇率达到7.3。因此，好意思元指数对异日东说念主民币汇率以及国内务策空间的影响是巨大的。

好意思元走强的原因有两个：当先，闲居情况下，概略情味越大，好意思元越强。川普当选后，从其内阁成员的选用来看，组阁速率是历史上最快的一次，仅十几天时刻，内阁团队已初见雏形，组建内阁的速率是拜登和奥巴马时期的5倍，是小布什的6倍，超出市集预期。

其次，特朗普细腻伴跟着较大的概略情味。川普在我方的酬酢媒体上时时发表言论，比如近期声称将在就任好意思国总统当日签署系列行政号令，对其友邦加拿大和墨西哥商品征收25%的关税。因此，这种概略情味将在短期推高好意思元。第二个原因是，无论是川普如故其团队成员，王人一直秉捏着MAGA经济学的理念，即要保管好意思元算作储备货币的地位，并加强好意思元的地位。加上川普的政策，东说念主们开阔预期会带来高通胀。从12月份好意思联储的会议可以看出，降息后，通胀预期上升，降息预期下降，即高利率自身也可能对好意思元组成援手，这是好意思元走强的原因之一。 

然而，在2016年和2017年，即特朗普1.0时期，情况践诺上亦然相似的。在上任之初，好意思元推崇强势，但随后捏续走弱。我认为，一方面，在概略情味落地后，东说念主们对于新政府将接收的行径有了更清澈的坚毅。目下，咱们无法先见新政府还会接收哪些设施，存在各式可能性。因此，概略情味排斥后，或将导致好意思元走弱。

其次，市集订价是否过于乐不雅？目下，好意思联储官员对好意思国经济的预期是通胀上升、经济增长更好、利率更高，市集也开阔认为异日将愈加光明。特朗普的细腻被认为将带来经济蕃昌，伴跟着高通胀、高利率和高增长，这将鼓动强好意思元。但我认为这亦然一个问题，特朗普政策自身存在许多内在矛盾，很是是在通胀和利率问题上。

因此，上任后，我认为将出现两方面的影响：一方面，详情味的加多可能导致好意思元走弱；另一方面，政策的内在矛盾可能导致政策出现预期差，无法详情这将带来更好的扫尾如故更大的芜乱。举例，新政府的侨民政策、削减赤字以及公事员更正等。因此，新政策实行后是否可能当先带来削弱性的成果？我认为这种可能性是存在的，可能会对好意思好预期援手的强好意思元带来反向成果。

因此，我的第一个论断是，本年底至明岁首好意思元将会走弱。很是是在1月20日新政资料任前后，诚然可能还有其他成分，举例油价下落、冲突扫尾导致避险情谊下降，以及冲突扫尾后欧洲经济可能的反弹，这些王人可能导致好意思元走弱。

第二，好意思股才是好意思元的根基。现在好意思元并非与石油或黄金挂钩，而是与好意思股挂钩。要让东说念主们信赖好意思国事一个更具眩惑力的市集，必须有值得购买的资产。目下最值得购买的资产就是好意思股，其背后代表的是好意思国梦，以及在东说念主工智能领域遥遥跳跃的叙事。

因此，购买好意思元践诺上等同于购买好意思股，而购买好意思股践诺上是在投资好意思国的故事和梦思。那么盘问好意思股就会变得愈加复杂。好意思元只是一个扫尾，而好意思股才是好意思元信用的基础。若是经济出现问题，好意思股深信难以独善其身。

不雅察好意思股的结构就会发现其发生了分化：科技股推崇优于非科技股，东说念主工智能（AI）股优于非AI股。在AI领域内，某些特定公司如Mag 7的推崇又优于其他公司。在Mag 7里面，可能还能进一步永诀出硬件基础设施公司优于运用软件公司等。因此，若是大公司不收获，其盈利无法援手成本开支，那么对好意思股的影响将是巨大的。这是好意思股的第一个脆弱性，它对经济的响应将越来越强烈，因为好意思股的蕃昌依赖于大公司的盈利，这些公司在不断的武备竞赛中，通过烧钱购买算力和芯片来支捏Mag 7的蕃昌。

第二点是，AI的叙事自身也存在概略情味。数据、算法、算力，曩昔可能是算力成为瓶颈，但现在算法可能成为瓶颈。

Transformer模子依然消费了东说念主类最优秀的高质料话语数据，产生了数十万亿个token，但其才智似乎依然达到了极限。因此，最近对于scaling law界限问题的盘问颇多，一些公司运转转向强化学习。需要进一步参加资金，才能看到货币化的扫尾。成本的耐烦对好意思股的影响亦然巨大的。因此，我认为2025年的好意思股就像一个越来越弘大的胖子在走钢丝，诚然它可能络续走下去，惟一赤字能够彭胀。但若是赤字削减过重，或形成一定芜乱，进而导致经济出现反向效应，那么将对好意思股产生影响。或者若是走到某个临界点，比如武备竞赛中有东说念主退出，AI的叙事遇到紧要贫困。

这自身也会影响到好意思股的坚强基础，而好意思股又是好意思元的基础，好意思元是好意思债的基础，好意思债是好意思国财政的基础，财政是好意思国经济的基础。因此，这些成分践诺上是相互关联的。是以，我认为来岁的波动可能会比拟大，许多事情难以预测，咱们只可恭候1月20日之后，特朗普的细腻会带来什么变化，以及AI叙事将奈何发展。

许之彦：黄金算作稀缺的去中心化资产 价值尚未充分展现

中欧国际工商学院金融MBA课程主任 余方

目下，许多东说念主对好意思元捏乐不雅作风，但您的不雅点是，当避险情谊下降后，好意思元践诺上可能会下落，而好意思元是扫尾，好意思股是原因。异日市集上的许多概略情味王人与此关系。

下一个问题提给许之彦总。对于中国东说念主来说，黄金一直是一个不可忽视的资产。在曩昔的一段时刻里，黄金价钱一直在高涨。目下，许多预期王人指向黄金价钱将达到每盎司3000好意思元。许多传统的金价订价模子无法解说刻下黄金价钱的走势。因此，我思请问许总，您奈何看待黄金价钱大涨的逻辑，以及来岁的走势将奈何？

华安基金总司理助理 许之彦

许多东说念主诬蔑了黄金，它是一个可以的资产。在本年的年度阐述中，咱们从货币周期、全球地缘政事、全球大周期趋势、宏不雅经济以及包括央行购金等需求方面，相配明确地给出了黄金2000好意思元的新周期不雅点，但本年黄金价钱最高高涨了接近30%。

本年最大的变量践诺上是特朗普的上台，正如咱们首席分析师所讲，咱们认为特朗普无法蜕变好意思国的经济周期。其次，黄金订价践诺上60%取决于货币成分。短期内，好意思联储可能会减少降息次数，最新的议息会议将来岁降息次数从原本的3到4次裁减到1到2次。我认为，特朗普上台后，凭据好意思联储的预测，异日长周期经济增长率大要为2%。目下，十年期国债收益率是4.5%，国债显着呈下降趋势，通胀来岁下半年可能提高到2.5%，但我认为中枢通胀率可能还会上升到3%。因此，这两个成分将赶紧下降，也指向了践诺利率。是以，咱们本年的主题在原有的新周期基础上，将加上订价的中枢新常态，指的是践诺利率将大幅下降，很可能在来岁年底到来岁岁首降至零。

在第二个前提下，即好意思国宏不雅经济大周期保捏不变，来岁好意思国经济很有可能会呈现出滞胀的态势。然而，估量来岁下半年对后年的预期将会增强，因此我认为黄金在这个进程中会出现波动。但总体趋势和大标的并未蜕变，我认为黄金算作一种稀缺的去中心化资产，其价值尚未取得充分展现。

黄金践诺上是货币的替代品，是东说念主们面对异日概略情味时散播风险的器具，亦然造反通胀风险的资产。从这个角度来看，尤其是以东说念主民币计价的黄金，践诺上是全球订价的，短期波动对黄金而言亦然成心的。因此，总体而言，我对黄金的新周期不雅点莫得蜕变，而是加多了新常态订价的逻辑，黄金践诺上是一个相配优秀的投资资产。

张瑜：天量住户入款背后的资金流动 将对中国宏不雅经济有迫切的主导作用

中欧国际工商学院金融MBA课程主任 余方

接下来的问题提给张瑜总。践诺上，您的接洽阐述时时提到中国住户领有天量入款，开阔资金正待竖立。对于投资而言，未必资产竖立比选用具体投资品种更为迫切。在刻下的市集模式下，您奈何看待来岁的资产竖立？各样资产的走势将奈何？很是是针对中国资产。

华创证券接洽所副长处 张瑜

当先，我思谈一谈对于住户入款的界说。我个东说念主认为，它对异日几年中国宏不雅经济矛盾的主导作用卓越迫切。

曩昔两年，由于咱们在转圜结构，中国住户钞票的一个迫切援手主要在于50%至60%的房产竖立上。现在房价一朝下落，如斯弘大的资产缩水，对咱们住户资产端形成了巨大的冲击。因此，咱们不雅察到中国住户在曩昔两年形成了开阔的逾额入款。诚然，这种逾额入款并不是因为资金增多，而是因为资产欠债表受损后，东说念主们累积出来的，他们在每年的可主管收入中拿出了更多的比例来储蓄。

咱们大致估算了一下，目下中国住户入款达到150万亿，占GDP的比重约为110%，但在曩昔十年中，万生优配，万生配资，万生配资公司，万生配资官网，股票证券资讯网站这个数字从未顺心过85%至90%的区间。多出的二三十万亿，真的可以直不雅地计算出来，也就是说，算作一种防御性的额外入款大要是20多万亿，这20多万亿的起原是东说念主们但愿通过储蓄来弥补钞票端的损失。

然后这种行径形成的客不雅扫尾，这是第一个问题，即对于住户入款、防御性入款或逾额入款，我的界说是什么？第二个问题是这些资金会带来什么问题？

咱们先说这些资金，它们将形成一个快意，即咱们目下看到的住户入款，无论是与股票市值的比重，如故与GDP的比重，与股票市值的比重，150万亿比股票市值现在是1.81倍，是2009年以来的最高值，与此不相陡立的是2014年6月。在那两年中，股市和房市阅历了一轮炒作。

因此，一朝形成了这笔资金，咱们濒临两种情况。第一种情况是，若是钞票端捏续受损，房产络续亏欠，东说念主们会选用络续储蓄，以均衡钞票总量。这意味着消费将捏续低迷，需求缺失的情况也会捏续。

另一种情况是，通过各式政策，如政事局会议上明确的政策抒发——巩固楼市和股市，若是房价预期能够巩固，钞票得以保捏，那么这笔资金就具有竖立的道理。从这个角度来看，中国住户的资金在客不雅上对收益的追求口角常强烈的。

150万亿的入款是不言而谕的，有可能到2025年，入款的年利率将降至1%操纵，因为估量还会降息。这笔资金对收益的需求口角常强烈的，我倾向于认为它的流动可能会主导异日几年一个相配迫切的宏不雅经济矛盾，即任何资产，惟一连结三天高涨，资金就会涌入。

以本年纪首至9月25日之前为例，主导债市牛市的主要力量是住户部门在放肆购买债基，购买搭理产物、购买货基，这是稀有据支捏的。咱们月度的债基和货基的份额真的是曩昔十年的高位，份额加多值清楚老庶民的开阔涌入。因此，本年上半年践诺上是散户和机构在争夺稀缺的国债，导致利率下降得很是快。

9月26日股市转向后，股票市集出现阳线，速即国庆期间300万新开户，1500亿资金涌入，搭理产物和利率下落。最近几天，当东说念主们认为权力投资不再眩惑东说念主时，资金又运转回流，搭理产物限制又运转上升。这种流动我认为是目下包括债券市集高涨的一个迫切原因，不单是是宏不雅变化带来的，交往流动的变化也相配迫切。这是我思讲的第二个问题，即这种变化可能会主导矛盾。

第三个问题是，它在国际比拟上会有什么不同？若是咱们看悲不雅的情况，比如日本当年的情况，入款占住户资产端的比重捏续上升了10年。尽管东说念主们在储蓄，但因为房价一直不才跌，日本的房价在10年后才见底。但也有好音尘，咱们与日本的区别在于，日本当年出问题时，国际成本账户是绽开的，导致成本外流。咱们作念了一个日本和欧洲的比拟，同为低利率、降杠杆、地产后转型时期，为什么欧洲股市从2011年后3-5年长牛，而日本股市10年长熊？这里面的区别在于，欧洲那时里面资金对欧股的信心保管得比拟好。尽管有一些尾部国度推崇较差，但对德国和法国仍然有信心。

因此，欧洲我方的待业金、银行并莫得开阔卖出欧洲股票，而是增捏了欧洲恒久债券，同期也购买了欧洲股票，外资也抄底进入。是以欧洲股市从捏有角度来讲，一直是有增量资金援手的。日本的问题在于，日本我方的非银行机构、银行一直在购买日本恒久债券，同期一直在卖出权力资产，大幅竖立外洋资产。尽管从1993年运转外资一直捏续流入日本股市，许多外资一直思抄底日本股市，但连结七八年的尝试王人未能得手，因为若是本国东说念主我方跑了，外资的资金压根接不住。这对中国的启示相配有道理。

克己在于，咱们的资金王人在国内市集，咱们的成本账户莫得放开，这会在里面形成一股力量，到处追逐各式资产，这践诺上是善事，尽管也会导致资产价钱快速轮动和内卷。但另少量是，这对中国很有启示，我认为内资能否稳住相配迫切，不要总思着恭候外资来救市。

许多投资者相配关注外资的动向，但不可老是恭候外资来救助，内资预期的巩固相配迫切，具有决定性道理。因此，我认为咱们可能更应关注以国内为主的经济轮回和政策的改善，这才是最迫切的。诚然，外资可以提供弹性和幅度，是以在这方面，咱们可能更关注里面经济的轮回和质料。相对来说，外资的多空并不可主导咱们自身的情况，从本领劝诫来看亦然不异的。

A股回转的逻辑相配清澈，十年计策级别看多黄金

中欧国际工商学院金融MBA课程主任 余方

相配好，践诺上“坐在火山口”的譬如准确地捕捉了国内资金涌动的情况，以及资金追求利润的人性。可能正如您所说，这数以十万亿计的资金最终能否被用于投资，如故取决于住户的安全感。当东说念主们对异日抱有积极预期时，资金会徐徐被参加市集，形成正向的良性轮回；不然，资金可能仍处于不雅望状态。这是一个相配道理道理的共享。

接下来的问题面向悉数东说念主，请环球轮替谈谈2025年您最关注的资产是什么，以及原因。若是您我方的资金，您会奈何分拨？请宋雪涛先生当先发言。

天风证券宏不雅首席分析师 宋雪涛

我认为A股市集的推崇将会可以。

我思环球深信也很钦慕A股市集。莫得哪个市集是单靠政策就能蜕变的，也莫得哪个牛市是天天靠政策来终了的，因此市集的基因相配迫切。我认为自七八月份以来，市集的基因发生了变化，根基也发生了变化。支捏市集回转的底层逻辑是更正，自三中全会以来，咱们有了一个清澈的、恒久的决议。有一个宗旨、一个标的、一个恒久愿景。我认为，无须臆测来岁会有哪些政策、政策的数目、发布时刻或具体资金用途等细节，因为依然有了更正这一大配景决议。

践诺上，对于市集来说，其回转的底层逻辑、估值的底部站稳、系统风险的留神以及恒久成长性，至少能够看到一个底部异日回升的基础，这是最迫切的。这就是为什么我看好A股市集，我认为其回转逻辑相配清澈。在不同的阶段，可能会有不同的主要矛盾，如岁首时资金情谊对政策的预期等，这些王人会影响到市集的风险偏好，流动性也会愈加宽松。

举例，若是好意思元走弱，那么东说念主民币可能就有空间，流动性也会相应充裕。再加上一些积极政策的酝酿，往往会带来市集活跃的资金契机。在不同的阶段，比如到了下半年年底，一些外部冲击可能依然阅历，发现践诺情况比预期要好，咱们的韧性和违犯力比预期要强。同期，经过漫长的转型进程，房价通胀、企业盈利、上市公司ROE、住户的资产欠债表、消费意愿、收入预期等，可能也接近于有改善的迹象。

这种政策是外部的，内生增长的能源和质料也运转栽种和改善。因此，这个时候市集可能不再是活跃资金的领域，而是耐烦成本、恒久资金、更偏基本面的资金能够找到沸腾的状态。是以我认为来岁的市集底部是融会的，不同期间点上有不同的契机，不同属性的资金王人能找到它们心爱的参与神态，因此我认为来岁A股市集仍然相配值得看好。

 

华安基金总司理助理 许之彦

从大类资产竖立的角度，咱们对来岁的观点依然发布。从8月份运转，很是是9月份，我坚贞看好A股市集。

A股市集的订价逻辑发生了骨子性变化。我总结了曩昔5轮牛市和这一轮市集行情的对比，得出的论断相配清澈，咱们要坚贞看好这一次A股市集的紧要变化。一个事理是，咱们不应夷犹、怀疑或质疑政策到底是多一万亿如故少一万亿，这莫得道理，标的比速率更迫切。目下中国宏不雅经济中恒久的高质料转型以及政策王人依然相配明确，超惯例的政策依然相配清澈。咱们的订价逻辑来自那里？我认为是曩昔三年市集大幅转圜、估值回调以及中国在科技转型上的坚贞决心。因此，我暴戾“新质出产力”是这一轮的干线。对比曩昔30年的成本市集，从竖立的角度，从8月份、9月份到现在，我坚贞地认为在异日一年以至更万古刻内，咱们应该深爱A股。

在深爱A股的方进取，我认为相配明确，即创业板尤其是创业板50。第二个是科创板，包括科创芯片和科创50。在港股方面，尽管港股近期推崇较弱，但它的特质是低估值、高分成。同期港股的恒生科技和恒生互联网亦然一个竖立标的。

在第二类大类资产上，毫无疑问，黄金咱们现在梗概打6分，即处于中间位置。但我中恒久还口角常强烈保举黄金ETF。在我的模子中，我还平配了一些德国和法国的资产，而日本资产在8月份之后我依然减捏，践诺上这是因为算作大类竖立，许多资产在我的大模子中如故竖立的。

总结一下，我认为第一个A股权力不仅是政策性的，这里面有相配深档次的成本市集自身的更正，还有中国中恒久在高质料转型下带来的骨子性鼓动。举例，科创板、创业板这些板块我认为王人是高度深爱的，也包括主板里面许多公司。

这一次与曩昔不同，我认为会是一个中恒久的行情，市集在不断演绎。

 

华创证券接洽所副长处 张瑜

我将问题分为三个层面来接洽，当先是A股市集层面，接洽到成本账户照应的情况，我倾向于甘心前边两位群众的不雅点，即A股市集来岁深信如故存在许多契机。但率直说，我现在还看不清澈主导异日这一轮牛市的干线是什么，我认为这需要比及来岁经济考证后，通过跳跃目的徐徐识别出来，应该是一个积极关注的状态。我相配甘心前边两位群众的不雅点，曩昔一到两年所谓的线性悲不雅依然扫尾，中期回转莫得疑问，王人是短期交往节律的问题。

第二个层面，国际市集层面，我坚决看多黄金，从十年计策级别看多黄金。我认为现在个东说念主和机构若是在资产竖立上莫得竖立黄金，很是是什物黄金，就像2000年纪首错过了大批商品不异，异日10年的资产竖立惟恐会堕入逆境，除非你其他分项很是优秀，不然可能很难追逐。

我看多黄金的逻辑与许总相似，可能与好意思国事否加息、通胀陡立、经济好坏等成分无关。全王人是基于百年级别的全球新旧圭表碰撞的时期，旧圭表难以保管，新圭表尚未确立。我看这段时刻里的梗概十到十五年，举例1785年到1800年，英镑取代荷兰盾成为全球第一储备货币，并更换了全球第一海洋帝国地位的时期。那十五年黄金相对主流货币涨幅是13到15倍。第二次梗概是1925年到1940年，好意思国取代英镑完成了全球第一储备货币以及全球第一帝国位置的切换，在那十五年黄金梗概涨了3到5倍。是以我认为这十年咱们可能会阅历雷同的嗅觉，就是一个计策上看多黄金的时期。

第三个层面，我看好香港的高股息股票。咱们复盘过，即即是经济好转，利润弹性起来了，港股弹性可能也大于A股；若是异日挑战多少量，摩擦时刻长少量，港股底部也比A股更为塌实。

 

中欧国际工商学院金融MBA课程主任 余方

好的，相配感谢三位群众的共享，无论是买方如故卖方，总体来说对来岁的趋势如故捏乐不雅作风的，我思听众们也会感到立志。由于时刻有限，今天的问答技艺就到这里扫尾。谢谢悉数不雅众，也谢谢三位群众。

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